L'inevitabile ma accidentato cammino verso un nuovo regime valutario internazionale

Autore: Daniele Girardi (Ricercatore - CRESME Ricerche)

Stampare la moneta di riserva internazionale comporta dei vantaggi enormi per gli Usa, ma nel lungo periodo proprio questi vantaggi hanno portato la maggiore economia mondiale su un sentiero di insostenibilità. L’avvento di un sistema valutario internazionale multipolare appare inevitabile nel lungo periodo, ma molto complicato nel breve. In questa prospettiva si può interpretare meglio l’attacco speculativo che la moneta unica europea sta subendo.

Ogni moneta, nel territorio in cui vige, funziona da mezzo di scambio, unità di misura, e riserva di valore. Nei mercati internazionali, è il dollaro Usa a svolgere tutte e tre queste funzioni. Gli scambi avvengono in dollari, i prezzi delle commodities sono quotati nella valuta Usa, e gli Stati detengono la grande maggioranza delle proprie riserve¹ valutarie in dollari. Essere il paese che emette la valuta di riserva mondiale comporta una serie di vantaggi. Gli altri Stati, per possedere dei dollari da spendere sui mercati internazionali o da utilizzare come riserve, devono ottenerli dalle esportazioni. Gli Usa possono semplicemente stamparli. Inoltre, trovandosi di fronte a una domanda praticamente illimitata di dollari da parte degli altri paesi, gli Usa sono in grado di mantenere un perenne deficit con l’estero, importando molto più di quello che esportano. In un'altra economia questo comporterebbe una forte svalutazione della propria moneta, o l’esaurimento delle riserve detenute, e sarebbe quindi insostenibile nel lungo periodo. Gli Usa invece possono finanziare i propri disavanzi commerciali semplicemente stampando la moneta di riserva mondiale. Chi acquista dollari da utilizzare come riserve solitamente lo fa comprando titoli di Stato americani, i Treasury Bond (T-Bond). In questo modo anche la domanda di T-Bond è praticamente illimitata ed inelastica, permettendo agli Usa di avere un bilancio pubblico costantemente in deficit, senza subire un incremento dell’interesse da pagare sul proprio debito.

Verso un sistema valutario multipolare?

Se fino a qualche anno fa l’”esorbitante privilegio” non sembrava in discussione, la nascita dell’Euro, l’ascesa dei paesi emergenti, la crisi finanziaria e il declino economico degli Usa hanno messo in moto un processo graduale, che sembra avere come inevitabile futuro approdo un nuovo sistema monetario internazionale, in cui alcune monete (presumibilmente dollaro, euro e yuan - ammesso e non concesso che l’Euro riesca a sopravvivere alla crisi odierna) condividono il ruolo di valuta di riserva. In realtà già nel 1947, in uno dei paper più influenti della storia recente dell’economia, Robert Triffin, economista della Federal Reserve, aveva notato che l’”esorbitante privilegio” è allo stesso tempo anche una “maledizione” per chi ne è titolare. Il paese che detiene la moneta di riserva mondiale è destinato, scrisse Triffin, a vivere al di sopra dei propri mezzi, indebitarsi con l’estero, stampare troppa moneta, accumulare un debito pubblico insostenibile. Nel lungo periodo, intuì l’economista belga, proprio queste dinamiche avrebbero eroso la predominanza economica, che è la vera fonte e giustificazione del privilegio. Esattamente quello che è avvenuto agli Stati Uniti. Il tasso di cambio degli Usa è sistematicamente sopravvalutato per via del ruolo di valuta di riserva internazionale, soffocando le esportazioni degli Usa ed incentivandoli ad importare più di quanto sarebbe desiderabile.

Andamento medio di lungo periodo del dollaro*

* Media ponderata del tasso di cambio del dollaro con le valute dei principali partner commerciali USA, corretta per l’inflazione

Fonte: Elaborazione CRESME su dati Federal Reserve

Quali saranno i tempi del passaggio dal sistema valutario internazionale attuale a quello multipolare? E’ utile in primo luogo fare il punto della situazione. Ancora oggi, nonostante le recenti vicissitudini del dollaro, il 60,7% delle riserve mondiali (che ammontano in tutto a 9.700 miliardi di dollari) è detenuta in valuta statunitense (fonte: The Economist). Solo una piccola parte delle transazioni sul petrolio avviene in Euro. Inoltre i T-bond americani, nonostante il downgrade e l’esplosione del debito pubblico Usa, restano i titoli di Stato più liquidi e sicuri del mondo, almeno nella percezione attuale dei mercati. In una situazione di estrema incertezza come quella odierna, gli investitori finanziari stanno continuando a rivolgersi ai bond Usa ogni qual volta vogliano mettere al sicuro i propri capitali. Ma il principale fattore critico che determinerà quanto a lungo potrà perdurare l’attuale status quo è rappresentato dalla sopravvivenza o meno del principale concorrente del dollaro. Ci si riferisce ovviamente alla moneta unica europea.

La guerra tra valute e la crisi dell’Euro

In questo contesto si inseriscono l’attuale dinamica dei tassi di cambio e la crisi dell’Euro. Se nel lungo periodo l’euro e lo yuan sfidano il dollaro come possibili nuove comproprietarie dell’”esorbitante privilegio”, nel breve periodo c’è una “guerra tra valute” (definizione del ministro dell’economia brasiliano Guido Mantega), una gara a tenere basso il proprio tasso di cambio per sostenere la propria economia tramite le esportazioni. Gli Usa effettuano il c.d. quantitative easing², cioè inondano i mercati di dollari per sostenere il proprio settore finanziario e stimolare l’economia, mentre alcuni paesi emergenti (Cina in primis) comprano in grandi quantità questi dollari per raggiungere il duplice obiettivo di aumentare le proprie riserve (garanzia di stabilità finanziaria e di affidabilità agli occhi degli investitori) e di tenere bassi i tassi di cambio delle proprie monete, per proseguire la propria strategia di sviluppo basata sull’export.

Se per ora i paesi emergenti appaiono quindi riluttanti a percorrere il cammino che li porterebbe ad affiancare gli Usa come detentori della moneta di riserva internazionale, l’Unione Monetaria Europea al contrario ha avuto fin dalla sua nascita l’obiettivo di affiancare l’Euro al dollaro in ambito internazionale. Chi invece avrebbe molto da perdere dal declino del ruolo del dollaro è certamente il settore finanziario Usa. Oggi la Banca Centrale statunitense, la Fed, può inondare i mercati di liquidità, rendendo praticamente nullo il costo del denaro per le banche³ Usa, senza che a questo corrisponda un crollo del valore del dollaro. In un sistema multipolare queste operazioni sarebbero molto meno praticabili. E’ sempre grazie al ruolo centrale del dollaro che il settore finanziario Usa è in grado di attirare una quota molto ampia dei risparmi provenienti dai paesi emergenti. In questa prospettiva, appare plausibile ricondurre la veemenza dell’attacco speculativo che l’Euro sta subendo - fomentato dalle grandi banche d’investimento Usa e dai downgrading delle tre società di rating (tutte e tre esponenti del settore finanziario Usa) - a una volontà delle grandi banche Usa³ di “fare fuori” il più agguerrito concorrente del dollaro, e allontanare lo spettro di un nuovo sistema valutario multipolare. Riconoscere questa possibilità non significa negare l’esistenza di squilibri strutturali interni che rendono effettivamente problematica l’esistenza di una moneta unica europea. Ma in un mondo caratterizzato dall’esistenza di alcune gigantesche istituzioni finanziarie con un forte potere di mercato, non è certo assurdo ipotizzare che queste ultime mettano in atto dei comportamenti strategici su larga scala.